《99% 的黃金投資者，從未真正擁有過黃金》

“Investors will not have the ability to take physical possession or delivery of the Gold at any point, even in the case of insolvency of the Bank"

以上這句話，印在滙豐銀行《HSBC Gold Token》的發售文件裡——一份經證監會認可、白紙黑字的法律文件。請細看最後半句。即使銀行破產、進入清算程序，你依然拿不走那塊金——屆時會有指定的「處置代理」把金條變賣，將現金分派給你。你永遠只配得到錢，不配得到金。

不僅如此。根據同一份文件，這個產品的代幣只能經滙豐本身買賣，價格由滙豐的定價機制決定，交易時段以外買賣差價更高；每個代幣，僅代表 0.001 盎司黃金的「分散所有權」紀錄。換言之：你在一個封閉系統內，向銀行買入一個「黃金的價格」，日後在同一個封閉系統內，把它售回給銀行。由始至終，你與倫敦金庫裡那塊金條之間，隔著一堵由法律條款築成的牆。

你或許會說：這只是某個代幣化產品的特殊條款。那麼，再看看其他「數字黃金」,你在銀行買的「紙黃金」，同樣兌換不出實體黃金。不是手續繁瑣，也不是費用高昂，而是根本無法兌換。無論你戶口內掛著多少兩、多少克的黃金結餘，銀行都不會把一條金條交到你手上——合約之中，由始至終都沒有這一項。你持有的，從來只是一個價格。

再講一個。你透過券商買入的黃金 ETF，背後理論上確有金條支撐。然而，若想將基金單位兌換成實金，香港市場上門檻最低的選擇，最低贖回要求是 25 萬個基金單位，折合超過 250 萬港元。換言之，對 99% 的投資者而言，ETF 之內的那些金條，你這輩子都看不見、摸不到、拿不走。

至於黃金期貨與差價合約，則更為徹底——由始至終，沒有任何人打算交收實物。

發現了嗎？我們這一代散戶，原來一直活在兩個互不相干的黃金宇宙裡。

第一個宇宙，是金鋪。

不久前，我陪一位長輩到金鋪，把她嫁妝中的一對龍鳳鈪換成現金。當日金行的飾金牌價約為每兩 38,000 港元。老闆上秤、驗金之後，報出的回購價較牌價低接近一成——每兩折讓近 4,000 港元，名目是火耗、手工與折舊。長輩皺眉，最終還是賣了。金器變現，向來如此。

第二個宇宙，是手機應用程式。

同一個星期，一位年輕朋友打開股票 App，買入一手黃金 ETF，兩秒成交。他說：「買黃金而已，為什麼要去金鋪？」我問他：「你持有的黃金，能提取實物嗎？」他愣了一下——他從來沒有想過這個問題。

同一塊黃金，兩個宇宙。一個摸得到，卻賣得貴、走得慢；一個買得快，卻看不見、拿不走。

實體黃金的三重枷鎖

**第一重：買賣價差。**金飾一經賣出，回購價往往較買入價低兩至三成——工費、火耗、佣金，全數由賣家承擔。金條稍好，但回購價與牌價之間，通常仍有數個百分點的折讓。一買一賣之間，投資者已先向「交易」本身繳付了幾個百分點。

**第二重：存放與保安。**金器放於家中怕盜竊，放於銀行保險箱則要繳付年費——市區分行的小型保險箱年費以千港元計，輪候時間更動輒以年計。你持有的不只是一項資產，更是一份需要倒貼的責任。

**第三重，也是最根本的一重：缺乏流動性。**實金不能拆細——你持有一條五兩重的金條，急用一兩的錢，也只能整條賣出。實金亦不能即時變現——金鋪有營業時間，驗金需要時間，議價需要時間；週末急需周轉，只能等到星期一。在這個一切皆可 T+0 的年代，實體黃金的流動性，仍然停留在上個世紀。

紙黃金的三重虛幻

**第一重：你買入的不是金，是「金的影子」。**紙黃金、黃金存摺、ETF、期貨——本質上都是一張倉單，而這張倉單，對散戶永遠不可兌現。金價升跌你照單全收，但那塊金，從來不屬於你。

**第二重：交易時段。**黃金是全球 24 小時不停的市場，倫敦、紐約、上海、香港輪流定價。但 ETF 只在交易所開市時才能買賣。市場風暴不會等待交易所開市——週末金價劇烈波動，你只能眼見其發生，無法作出任何部署。

**第三重：槓桿的陷阱。**既然實物買賣如此麻煩，不少人轉投期貨與差價合約。結果保值工具變成賭具：十倍孖展之下，金價輕微波動幾個百分點，一張強制平倉通知便將你掃出場。你本來想避險，最後卻被險避。

一個被切成兩半的資產

退一步看，這件事其實相當反常。

人類金融史上，幾乎所有重要資產都完成了「實物 → 電子」的統一：股票由一張張實物股票，變成中央結算系統內的一個數字；債券如是；連鈔票，亦已變成銀行戶口內的數字。每一次統一，都令該資產的流動性爆炸式增長。

唯獨黃金——人類最古老、最共識的價值載體——在零售層面，至今仍然被切成兩半：保值屬性鎖在金鋪與夾萬之內，交易屬性飄在券商與交易所的伺服器之上。 為什麼？因為兩個宇宙各自存在一筆「割裂稅」。實物那邊，稅收在驗金、金庫、押運與價差之內——物理成本，實實在在。紙面那邊，稅收在信任之內——你憑什麼相信，倉庫裡真的有金？於是，付得起這筆稅的機構暢通無阻，付不起的散戶各安天命，市場就這樣分裂了幾十年。

這個割裂，值多少錢？

先看存量。根據世界黃金協會的數據，人類有史以來開採的黃金約 21.6 萬噸，按現價計算，約值 29 萬億美元——超過全球任何單一股票市場的總市值。 再看流量。黃金早已不只是傳統避險工具：2024 年，全球黃金日均成交額為 2,320 億美元；2025 年升至 3,610 億；2026 年至今，已達 5,360 億美元——今年一月的峰值週，單日成交更接近 9,650 億美元。

然後是最大的買家。2010 至 2021 年間，全球央行年均購金 473 噸；過去四年，這個數字躍升至年均約 1,000 噸，足足翻倍。2025 年，黃金正式超越美國國債，成為全球最大的儲備資產。金價今年一月創下每盎司 5,608 美元的歷史新高，即使其後整固，仍按年上升近兩成。

而需求的心臟，在亞洲。中國與印度合計佔全球黃金需求 54%；單是印度家庭，便囤積了約 34,600 噸黃金，價值 3.8 萬億美元。那些黃金，存放在一戶戶人家的抽屜與夾萬之內，不在任何交易所、任何券商系統之中。

換言之：地球上最大規模的零售資產，恰好也是流動性最差的零售資產。幾乎每個亞洲家庭的抽屜裡，都有一點金；而這一點金，從放進抽屜那天起，便與「市場」二字絕緣。

如果——純粹假設——有人能夠把這兩個宇宙接通，讓抽屜裡的金與 App 裡的金成為同一件事，這門生意的天花板，便不是一間金鋪、一家券商，而是一個 29 萬億美元級別資產類別的「零售接口」。

所以，為什麼沒有人做？

一個 29 萬億美元的資產，一個日成交逾 5,000 億美元的市場，零售層面居然仍然活在「當鋪模式」與「影子交易」之間。 是技術做不到？是監管不容許？還是——從來沒有人認真做過？這個問題，下次再談。

資料來源: 滙豐銀行《HSBC Gold Token》主要銷售文件及產品資料概要（2024 年 3 月 27 日）https://www.hsbc.com.hk/content/dam/hsbc/hk/docs/investments/gold-token/principal-brochure-v2.pdf